“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平(巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一(yī)季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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