平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思g>，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。