来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。戊申年是哪一年而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和戊申年是哪一年预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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