平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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