文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产六朝是指哪六朝负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn六朝是指哪六朝)的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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