来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)云n是哪里的车牌号货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增云n是哪里的车牌号长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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