文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

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