文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　2升是多少斤啊 2升是多少毫升le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>2升是多少斤啊 2升是多少毫升="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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