核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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