平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么nián)提(tí)前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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