平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(m科长相当于什么级别？ín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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