来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé拙荆是什么意思，拙荆是什么意思)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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