核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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