文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(li邵阳学院是几本大学ǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车邵阳学院是几本大学的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2邵阳学院是几本大学023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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