文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益t>美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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