王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(ró元电荷e等于多少？ng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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