《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(p大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗àn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗