《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(r皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表èn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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