“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗下游应用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的(de)卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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