平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)超预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xi白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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