核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依不拘于时句式类型，不拘于时句式还原赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhè不拘于时句式类型，不拘于时句式还原ng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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