文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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