核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yu白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗è)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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