5月13日，年内首(shǒu)只(zhǐ)央(yāng)企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证(zhèng)央企红(hóng)利ETF发布公(gōng)告(gào)称，其(qí)累计(jì)有(yǒu)效(xiào)认购(gòu)申请份(fèn)额总额(é)超过20亿份(fèn)发行上限(xiàn)，将(jiāng)启动比例(lì)配售。这则小公告体现出市场对这一(yī)“中特估(gū)”主题的追捧力(lì)度(dù)。

　　实际上，近期围绕着“中特估”的行情，市场关注度非常高，5月(yuè)15日首批(pī)3只央企回报ETF发(fā)行，更成为这一波“中特估”行(xíng)情(qíng)的催化(huà)剂。实(shí)际上，早在去年底及(jí)今(jīn)年一季度，一些基金(jīn)经理开始调仓换股“中特(tè)估概(gài)念”。

　　目前“中特(tè)估”资金面、情绪面(miàn)、估值方式等问题成为市场(chǎng)关注焦点，中国基金(jīn)报采访多位投研人士，解析“中特估”这些焦点问题(tí)。

　　央企主题ETF密集上报发行(xíng)

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场对“中特估(gū)”主题积极追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现(xiàn)启动“比例配(pèi)售(shòu)”情(qíng)况，今年场内多只“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只(zhǐ)央企、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿(yì)元(yuán)。

　　同时(shí)，后续有多只国央企主题基金发行(xíng)，市场对此(cǐ)充(chōng)满期待，如5月15日就有3只央(yāng)企回报ETF，后续(xù)跟踪央(yāng)企科(kē)技引领(lǐng)、央企(qǐ)现代能源等(děng)ETF也将(jiāng)获批发行，更有(yǒu)扎堆(duī)上报(bào)的(de)央国企基金在排队入(rù)市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂。

　　融通红利(lì)机会(huì)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)何龙表示，央企ETF发行在情(qíng)绪上是构(gòu)成(chéng)催化因(yīn)素的，近期(qī)银(yín)行(xíng)股大涨(zhǎng)的(de)一个催化因素就(jiù)是积(jī)极(jí)推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多(duō)主题基金(jīn)的(de)申(shēn)报发行，我认为确实(shí)会成(chéng)为引爆行情(qíng)的催(cuī)化剂，基(jī)本面、资金面、政(zhèng)策面都(dōu)在向好，下半(bàn)年(nián)，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万家基金(jīn)章恒(héng)更(gèng)是表示。

　　同样，博(bó)时基金指数与量(liàng)化投资(zī)部(bù)基金(jīn)经理(lǐ)杨(yáng)振建就表示，近(jìn)期密集申报的国央企主题基金主(zhǔ)要涉及“股东回报(bào)”、“科(kē)技引领”、“现(xiàn)代能源”几(jǐ)大主题，这样(yàng)的布局可以更好支持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行(xíng)情(qíng)进一步上(shàng)涨的(de)催化剂。去年(nián)以来公募基金发行整体平淡，近期(qī)多只国央(yāng)企主(zhǔ)题基金申报和(hé)发行，行(xíng)情火热下将为(wèi)市(shì)场带来增量(liàng)资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨(yáng)振建(jiàn)进一步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基金积(jī)极(jí)布局央(yāng)国企主题基金(jīn)，一方面是(shì)因为(wèi)新一(yī)轮深化(huà)国企改革(gé)的大幕将拉开，叠加“中特估”概念(niàn)，央国企上市公司(sī)的投资价(jià)值(zhí)凸显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的(de)基金将为投资(zī)者(zhě)提供更(gèng)丰富的工具以参与(yǔ)到(dào)央(yāng)国企投(tóu)资。另一方面是落(luò)实公(gōng)募基金行(xíng)业高(gāo)质量发展(zhǎn)的要求，引导更多资(zī)金(jīn)参与(yǔ)央国企改革，更好发挥公募(mù)基(jī)金服务资本(běn)市场改(gǎi)革、服务实(shí)体经济和国(guó)家(jiā)战略的作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央企ETF的发行将为央(yāng)企相关标(biāo)的(de)和板(bǎn)块带来增(zēng)量(liàng)资金，提升交易(yì)活跃度(dù)，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情(qíng)明(míng)显，中特估(gū)和(hé)人工智能成为两大明显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新(xīn)能源等前期热(rè)门赛道股冷却，在此背(bèi)景(jǐng)下，一些基(jī)金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　万家基金基金经理章(zhāng)恒直言，自己目前重点关注三大(dà)行业，火(huǒ)电、券(quàn)商、军工，这三大(dà)行业主要(yào)是央企或地(dì)方国资所在的(de)行业，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基(jī)本面在(zài)今(jīn)年会有重大(dà)的向上变(biàn)化的机会，比如(rú)火电(diàn)，会受(shòu)益于煤炭价格(gé)的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅(fú)增长等。同时(shí)，随着国有企(qǐ)业(yè)改革的推进，大概率这些(xiē)企业会(huì)进入一(yī)个提质增效、释放(fàng)业绩的(de)过程(chéng)。”章(zhāng)恒表示，中特(tè)估是过去5年(nián)10年改革的成果，是非常基本面(miàn)的，和他过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下半年抓住这(zhè)波(bō)中特估的投(tóu)资机会做好了准备。

　　“去年年底已开(kāi)始重(zhòng)视中特估的投资机会，判断(duàn)中特估的机会未来三(sān)年(nián)分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶(jiē)段也就是今年以数字经济(jì)和“一带一(yī)路”的(de)主(zhǔ)题普涨性机会为主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品种，将(jiāng)会迎(yíng)来普涨性的机会。第二(èr)阶段(duàn)是未来(lái)两年，在主题(tí)性(xìng)机会消散(sàn)以后，基于(yú)顶层(céng)设计(jì)对国央(yāng)经营管理价值导向变化，我们判(pàn)断经营成果随(suí)之改(gǎi)变是(shì)一个慢变量(liàng)，会在未来两年体现在每一个央(yāng)国企(qǐ)的报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公(gōng)司经营(yíng)层面可能发生显(xiǎn)著正向变化(huà)的个股(gǔ)提前进行布局，比(bǐ)如医(yī)药和(hé)消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显露出不少基(jī)金在(zài)行动。国金(jīn)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)所数(shù)据显示，偏股主动(dòng)型(xíng)基金(jīn)2022年年(nián)报前(qián)十大重(zhòng)仓(cāng)股股票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股主动型基金持有股(gǔ)票市(shì)值比(bǐ)例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中(zhōng)，“中特(tè)估”概念(niàn)占偏股主动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主(zhǔ)动型基(jī)金的持仓中，占比明显提高。上述(shù)数据(jù)显(xiǎn)示，根据偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大重仓股(gǔ)的数据，剔除个股(gǔ)涨跌(diē)影响，估计(jì)了各基金(jīn)主动加(jiā)仓“中特(tè)估”概(gài)念股的(de)市值占2022年末(mò)股票总市值(zhí)比例，一季度超(chāo)过30％的偏股主动型基金主动加(jiā)仓(cāng)了“中特(tè)估(gū)”概念股，198只基(jī)金在2022年末不持有“中特估(gū)”概(gài)念股，但在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此(cǐ)，中信证券数据统计也显(xiǎn)示，一(yī)季(jì)度主动偏股型公募基金对(duì)港股央国企的持股市值比重(zhòng)达到2019年以来的新高，港股央(yāng)国企持股(gǔ)总市值占港股持股总(zǒng)市值的比重由(yóu)2022年四季度的(de)25.1％提升(shēng)至2023年(nián)一(yī)季度的32.9％，远高于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构(gòu)建国(guó)央企专门的(de)股票(piào)库

　　可以说中国(guó)特(tè)色估(gū)值体(tǐ)系，正深刻影(yǐng)响(xiǎng)基(jī)金(jīn)公司(sī)的投研(yán)，落实到(dào)日(rì)常的投研流程(chéng)和(hé)实践之中，不少基金公司(sī)在加大投研力量，更有专门构建国央企股票库。

　　融通红(hóng)利机会基(jī)金经(jīng)理何龙就介绍，一方面，从顶层设(shè)计(jì)改变研究员过(guò)去对(duì)国央企的(de)固定(dìng)思(sī)维，需(xū)要实地考(kǎo)察国央(yāng)企，并且需要(yào)利用当前(qián)国(guó)央(yāng)企愿意交流的(de)契机(jī)，多花精力去进(jìn)行跟踪(zōng)发现变(biàn)化。

　　另一方(fāng)面(miàn)，融(róng)通基金(jīn)在行动上，要求研究员将自己所覆盖行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建专门(mén)的(de)股票库(kù)，并进行长(zhǎng)期跟(gēn)踪，包括考察其实地(dì)调研的的成果，了解国央(yāng)企(qǐ)经(jīng)营思路和财务(wù)导向的(de)变化，结合行业趋势和特征，寻找价(jià)值(zhí)洼(wā)地，发现(xiàn)预(yù)期差(chà)。

　　同样的，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅也(yě)谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深(shēn)入学(xué)习，对(duì)“中(zhōng)特(tè)估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认(rèn)识市(shì)场体(tǐ)制机制、行业(yè)产业结构、主体持续发展(zhǎn)能力(lì)等方面所体现的(de)鲜(xiān)明(míng)中国元素和发展阶段特征(zhēng)，“中特(tè)估”应该(gāi)是在此(cǐ)基础上(shàng)构建的具有时代特征和中国特色、符合国家(jiā)战略导向(xiàng)的估(gū)值(zhí)体系(xì)，而不是简单套用国外的传统(tǒng)估值(zhí)模型。

　　“中特估是一种新(xīn)的提法(fǎ)，但(dàn)是这个(gè)概念(niàn)所涉及到的行(xíng)业和公(gōng)司，一直在发(fā)生的变化。”万家基金经理章恒表示，万(wàn)家(jiā)基金一直(zhí)非(fēi)常关注传统产业的变化，诸如(rú)煤(méi)炭(tàn)、金融、建筑等多(duō)个(gè)领域，因此(cǐ)也(yě)是一定(dìng)能够抓(zhuā)住中特估这波行情的机会(huì)的。同时，随着时局的变(biàn)化，也在增加相关行业的(de)研究力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家魏凤春表示，积极践(jiàn)行中国(guó)特色的(de)估值体系是资本(běn)市(shì)场(chǎng)使命情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(mìng)，投资(zī)者需要学习领(lǐng)会并针对原有的估值体(tǐ)系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该体(tǐ)系的框架(jià)是第(dì)一位(wèi)的工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投资者的认可和实施(shī)是最终(zhōng)该情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗体系能否具备(bèi)长期价值的基础(chǔ)。不过，他也提醒(xǐng)，人为的拔(bá)估值是(shì)很大的(de)认(rèn)知误(wù)区，市场化(huà)认可是基(jī)本的(de)常(cháng)识，不可误判(pàn)。

　　体现(xiàn)社会价值与国家战略价值

　　新估值(zhí)方式？

　　央国企是国民经(jīng)济的支柱(zhù)，国企(qǐ)央企(qǐ)发(fā)展(zhǎn)要符合国(guó)家(jiā)战略(lüè)发展(zhǎn)发(fā)向，更需要承担社会(huì)公共责任等(děng)。而(ér)这(zhè)些(xiē)都应该考虑进(jìn)估值体(tǐ)系之中，也(yě)引发市(shì)场关(guān)注。

　　多数(shù)受访的基金(jīn)经理认(rèn)为，对于国央企的估值方式(shì)要(yào)充分体现(xiàn)企(qǐ)业的(de)社会价(jià)值与国家战略价值，目前已经形成了初步的(de)企业(yè)社会价值评价体系。

　　“如(rú)何定价国(guó)有企(qǐ)业承担社会价值、符合国家战(zhàn)略(lüè)发展的(de)价值？首要任务就(jiù)构建(jiàn)中国特色的价值评(píng)价体系，改变(biàn)从以私人(rén)股东权益出(chū)发，现金(jīn)流(liú)折现为主要方法的单一(yī)价值估值(zhí)体(tǐ)系，转向社(shè)会整(zhěng)体(tǐ)价值观(guān)念、纳入中国(guó)特色的ESG评价体(tǐ)系(xì)，充分体现企业的(de)社会价值与国家(jiā)战略价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理杨振建表(biǎo)示。

　　杨振建也直言(yán)，近年来(lái)国资(zī)委指(zhǐ)导国内团队对于(yú)中国(guó)特色ESG披露与评(píng)价体(tǐ)系不断探索(suǒ)，结(jié)合(hé)国际通(tōng)用规则，目前已经形成了(le)初(chū)步(bù)的企(qǐ)业社(shè)会价值评价体系，其(qí)中包括《企业ESG披露(lù)指南》、《中央企(qǐ)业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基(jī)金ETF业务(wù)总监、基金经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该是注重企业价值的可持(chí)续(xù)估值，要重视股东(dōng)、员工和社(shè)会责任等要(yào)素对企业稳健(jiàn)成长的重大意义(yì)，重视稳定的现金流、持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)的盈(yíng)利(lì)、科技创新对提升企(qǐ)业内在价值的积极作用，这(zhè)样(yàng)有利于(yú)提高估值定(dìng)价模型的科学性(xìng)和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建(jiàn)等实务工作中(zhōng)，都有成熟的(de)量化指标可以使用，包括净资产收(shōu)益率、营业(yè)现金比率、资(zī)产(chǎn)负债率、研发(fā)经费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉(jiā)实金融(róng)精选(xuǎn)基(jī)金经理李(lǐ)欣(xīn)更细致分析在(zài)估值(zhí)思维、估值结论(lùn)、估值判(pàn)断上有变化，尤其是估值的(de)方法和(hé)指标(biāo)上，他认(rèn)为其包(bāo)括产业链(liàn)上下游(yóu)的衡量、全(quán)要(yào)素(sù)成本等，以(yǐ)及在纵(zòng)向和横向上(shàng)的研究，强调政策优惠、产业发展、市场竞争力和可持续发展等各种因(yīn)素与企业价值的关系(xì)。这些因素在对估值(zhí)结(jié)论和判(pàn)断的影响上，也(yě)使得中(zhōng)国特色的估(gū)值体系与传(chuán)统(tǒng)的(de)估值体系有所不同。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还有(yǒu)估值结论和(hé)估值判断(duàn)的变化，都是为(wèi)了更好地适应中国的市场和经济(jì)特点，提(tí)供更(gèng)精准、更合理的(de)企业(yè)估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家魏凤春(chūn)直言，这需要在实践中进(jìn)行(xíng)探(tàn)索，目前尚没有公(gōng)认(rèn)的指标可以使用(yòng)。

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