文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(在职教育是什么意思，补充在职是什么意思què)仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ff0000; line-height: 24px;'>在职教育是什么意思，补充在职是什么意思g>其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。