平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(g二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代uó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。<二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代/p>

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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