平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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