来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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