来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

正、异、新，正异新的区分　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上正、异、新，正异新的区分(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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