平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱(bù)上升。缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱p>

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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