文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么>

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

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