主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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