文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思ng>大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思trong>考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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