王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(b别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你ù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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