平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

  适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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