摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值台湾是省还是市 台湾是省会吗12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”<台湾是省还是市 台湾是省会吗/p>

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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