文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。025是哪里的区号，025是哪里的区号查询: 24px;'>025是哪里的区号，025是哪里的区号查询"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 025是哪里的区号，025是哪里的区号查询