摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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