平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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