平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环3千克是多少斤 1千克是一斤吗比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比3千克是多少斤 1千克是一斤吗(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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