“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shà山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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