摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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