主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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