王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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