主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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