文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(l阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译iǎng)年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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