王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇>

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素(sù八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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