主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　<司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文strong>三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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