文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GD什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语P的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)内政策力度不及(jí)预期。

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