摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％<不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包/p>

　　不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包g>从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(不可以瑟瑟哦是什么意思，不可以瑟瑟哦是什么意思不可以瑟瑟哦的表情包bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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